De precaire financiële situatie van Ineos

De Vlaamse Regering blijft hardnekkig geld van de Vlaamse belastingbetaler gebruiken om subsidies of staatssteun te verlenen aan een privaat bedrijf en onderdeel van een buitenlandse holding, dat zonder enige vorm van transparantie of gegronde argumentatie een groot deel van de occasionele - doch gezien het nettoverlies in het 1e kwartaal 2020 van 75 miljoen euro op groepsniveau steeds minder waarschijnlijke - winst uit hun Belgische of Vlaamse activiteiten, via torenhoge intra-groep dividenden of terugbetaling van een uitstaande schuld aan een exotisch zuster- of moederbedrijf naar het buitenland doorsluist en dus niets bijdraagt aan de Belgische of Vlaamse economie.

Hij sluit dus liever een fabriek i.p.v inspanningen te doen het te redden door een minuscuul deeltje van zijn persoonlijk vermogen als 3e rijkste Brit (opgebouwd door het afromen van de winst van het bedrijf zelf) te injecteren. Zoals vorig jaar, toen hij de dag voor Kerstmis de 150 werknemers van een kleinere Britse vestiging liet weten het bedrijf de volgende maand te sluiten omdat er in het verleden nooit echt geïnvesteerd werd in veiligheid of modernisering van de installaties en hij geen zin had 200 miljoen op te hoesten voor dit onbenullige bedrijf. Wat slechts in één van de vele persartikels te lezen was (aangezien de info ontbrak in het persbericht uitgestuurd door Ineos) is dat de fabriek al sinds 2008 eigendom was van Ineos en dat het gebrek aan historische investeringen tijdens de laatste decennia dus enkel kan verweten worden aan Ineos zelf; er van uitgaand dat men dergelijke chemische installaties eerst grondig laat doorlichten en weet wat wel of niet dient te gebeuren om het optimaal te laten renderen vooraleer de definitieve akte te verlijden. Met dank aan de ijverige journalist die de moeite deed dit uit te zoeken.

RATINGBUREAUS ZIEN WAT STAD ANTWERPEN EN VLAAMSE OVERHEID NIET WILLEN ZIEN…

Verschillende bronnen geven aan dat INEOS de laatste tijd wel degelijk zware verliezen optekent in sommige van haar groepsbedrijven , tot zelfs op geconsolideerd niveau. De precaire situatie van INEOS werd opgemerkt door zowat alle officiële ratingbureaus.

MOODY’S bevestigt credit rating INEOS Group op Ba3; de vooruitzichten blijven NEGATIEF

De negatieve vooruitzichten weerspiegelen Moody’s verwachting dat de aanzienlijke druk op de operationele winstgevendheid van de activiteiten en de gestaag toenemende schuldengraad van INEOS de globale financiële resultaten nog verder zullen verzwakken tegen het einde van 2020.

Nieuwe schuldfinanciering verhoogt risico op financieel fiasco

Analyses van Fitch en Moody’s geven aan dat INEOS duidelijk een tekort aan liquide middelen heeft en rekent op betalingsuitstel en teruggave van belastingen, alsook het geld dat ze willen ophalen bij de belegger via een nieuwe obligatie-uitgifte, om over voldoende cash te blijven beschikken om de continuïteit van hun operationele activiteiten te garanderen.

MOODY’s geeft negatieve outlook voor nieuwe obligatielening

FITCH Ratings geeft de nieuwe obligatie-uitgifte van 700 miljoen euro door INEOS Finance PLC (vervaldatum 2027), een voorlopige rating van ‘BBB-(EXP)’. Dit betekent dat de capaciteit voor het nakomen van hun financiële verplichtingen als “toereikend” wordt beschouwd, maar “dat ongunstige bedrijfs- of economische omstandigheden deze terugbetalingscapaciteit naar alle waarschijnlijkheid zullen aantasten”.

Ook bij in obligaties gespecialiseerde websites zoals Goldwasser (in België via Oblis) worden de obligaties van Ineos momenteel met een score van ‘4’ als zeer risicovolle beleggingen aangeduid. De classificatie wordt gekenmerkt door dynamiek en omvat 5 risicoklassen, gaande van 1 voor de minst riskante tot 5 voor de meest riskante producten. In tegenstelling tot ratingbureaus voert Goldwasser Exchange geen financiële, juridische of fiscale analyse uit van de ondernemingen maar gaan ze enkel uit van intrinsieke kenmerken eigen aan de belegging zelf (rendement, maturiteit, looptijd) met de bedoeling om zekere aanwijzingen inzake risico te distilleren die in zekere mate rekening houden met de evolutie op de markt.​​​​​​​

De opgehaalde fondsen zullen in 2021 worden gebruikt voor de financiering van dividenduitkeringen tot 300 miljoen EUR aan de private overkoepelende holdingmaatschappij van INEOS - dus onrechtstreeks aan de drie private aandeelhouders - en het resterende bedrag zal op de balans blijven staan als beschikbare cash..

Complete waanzin en een kaakslag in het gezicht van onder andere de Britse en Schotse belastingbetalers, wanneer men rekening houdt met het feit dat INEOS in het voorjaar het lef had om financiële staatssteun aan te vragen onder de vorm van een noodlening na de ineenstorting van de vraag naar olie als gevolg van de Coronacrisis!

DOORSLAGGEVENDE FACTOREN BIJ HET TOEKENNEN VAN DE RATING

Het ratingbureau FITCH voorspelt dat de Covid-pandemie de portefeuille van INEOS Group Holdings onder druk zal zetten, met name in de automobielsector, de bouwsector, de brandstofsector en de transportmarkten. Zij verwachten dat een toename van de vraag naar plastics voor medische doeleinden de bredere economische druk slechts gedeeltelijk zal compenseren, zodat de uiteindelijke daling van de EBITDA (bruto inkomsten vóór aftrek van interesten, belastingen, waardeverminderingen en afschrijvingen) in 2020 bijna 25% zal bedragen, in lijn met de rest van de petrochemische sector. FITCH meldt dat INEOS Group Holdings SA belastingteruggaven en betalingsuitstel van belastingen verwacht, wat zou leiden tot een instroom van 100 miljoen euro in 2020 en de groep heeft de uitgaven teruggeschroefd als reactie op de lagere marktvraag en -prijzen als gevolg van de pandemie. Het ratingbureau verwacht dat deze aspecten, samen met het ophalen van werkkapitaal via de nieuwe obligatielening, zullen bijdragen aan een stabiele vrije kasstroom in 2020, maar dat de netto hefboomwerking van hun operationele kosten zal toenemen tot bijna 5,0x als de EBITDA in 2020 afneemt! Men verwacht dat INEOS in 2021 zal focussen op projecten die hun bruto inkomsten in 2021 zouden kunnen optrekken naar het niveau van 2019.

ONZE ANALYSE: INEOS heeft duidelijk een tekort aan liquide middelen en rekent op betalingsuitstel en teruggave van belastingen, alsook het geld dat ze willen ophalen bij de belegger via de nieuwe obligatie-uitgifte, om over voldoende cash te blijven beschikken om de continuïteit van hun operationele activiteiten te garanderen. Door bovendien te focussen op projecten die snel renderen en hen in staat stellen het hoofd boven water te houden, zal INEOS de noodzakelijke investeringen voor het onderhoud van hun bestaande installaties op de lange baan schuiven. In het verleden bleek reeds meerder malen dat INEOS er niet voor terugdeinst grote veiligheids- en milieurisico’s te nemen om hun winst op korte termijn veilig te stellen.
Een voorbeeld: nadat INEOS in oktober 2017 het volledige Forties-pijpleidingennetwerk in de Noordzee (maar liefst 310 mijl lang) kocht van BP, dat deze verouderde fossiele installaties voor een spotprijs van 190 miljoen Britse ponden van de hand deed omwille van te hoge kosten voor de broodnodige herstellings- en restauratiewerken, bleek dat de uitvoering van deze werken voor Jim Ratcliffe niet tot de prioriteiten behoorde, met als gevolg dat amper 2 maanden nadien (december 2017) het volledige netwerk, en dus ook de oliebevoorrading van een groot deel van de industrie in het VK, voor verschillende weken moest stilgelegd worden omwille van een lek vlakbij het dorpje Netherley, in de buurt van Aberdeen. Een groot deel van de bevolking moest voor de veiligheid verplicht geëvacueerd

Ratingbureaus zijn van mening dat men het overaanbod aan op grondstoffen gebaseerde petrochemische producten, waaronder polyethyleen, moet matigen naarmate de vraag op de middellange termijn weer zou toenemen. Men dient rekening te houden met een verschuiving in de waardeketen naar aanleiding van de omschakeling naar een meer duurzame en circulaire economie en dus ook in de investeringsstimulansen voor nieuwkomers en gevestigde spelers. De vraag naar petrochemische producten groeit over het algemeen sterker dan het niveau van het BBP, maar men dient eveneens rekening te houden met de invloed van een toenemende druk op wegwerpplastics.

ONZE ANALYSE: Project One van INEOS zal enkel bijdragen tot een toename van het reeds bestaande overaanbod aan dergelijke producten en dus dalende marktprijzen, wat het algemeen risico op falingen in de sector enkel zal doen toenemen.

Meer dan 80% van de totale schuld van de onderneming eind 2019 bestond uit niet-achtergestelde schuldinstrumenten en leningen gedekt door gelijkwaardige eersterangs inpandgeving van aandelen en/of hypotheken. Volgens FITCH profiteren de obligatiehouders van het ontbreken van intra-group waarborg-- en verantwoordelijkheidsclausules bij faling en zou ook het feit dat de nieuwe schulduitgifte slechts een kleine aantal financiële afspraken bevat met betrekking tot de aanvullende schuldenlast binnen de groep (bovendien enkel met het deel van de groepsvennootschappen die behoren tot de geconsolideerde dochter INEOS Group Holdings), een beperking van het investeringsrisico voor beleggers inhouden.

ONZE ANALYSE: Enerzijds geeft Fitch aan dat zij INEOS Group Holdings als aparte eenheid evalueren aangezien noch holdingmaatschappij Ineos Limited, noch de andere groepsvennootschappen die buiten de consolidatiekring van INEOS Group Holdings vallen garant staan voor eender welke pand- of kredietrisico. Anderzijds meldt FITCH dat het overkoepelend holdingbedrijf van de groep, INEOS Limited (inclusief IGH), strengere krediet- en hefboomregels hanteert dan de vennootschap INEOS Group Holdings, waaronder de meeste operationele – en dus ook risicovolle – activiteiten van de groep gegroepeerd zijn. De hierboven omschreven minimale financiële beperkingen op het vlak van schuldenlast zijn ons inziens dus eerder een uitbreiding dan een beperking van het risico voor beleggers. Bij faling of onvermogen van één van de vennootschappen van INEOS Group Holdings om één van de obligatieleningen terug te betalen, blijven de andere schuldinstrumenten doorlopen alsof er niets gebeurd is. Dit stelt het management van de INEOS-groep in staat om aan de hand van een reeks financiële intra-groep compensaties (mogelijk gemaakt door de complexe en on-transparante groepsstructuur) een zeer precaire situatie nog geruime tijd te verdoezelen terwijl het globaal resultaat van de groep nog verder afbrokkelt en de drie private aandeelhouders zich intussen zonder enige contractuele beperking verder torenhoge dividenduitkeringen kunnen uitbetalen.

Op het gebied van corporate governance heeft het bedrijf te maken met een gebrek aan onafhankelijke bestuurders en een minimaal aantal bedrijfsleiders in elk van de groepsmaatschappijen maar ook een risico inherent aan de private aandeelhoudersstructuur bij het moederbedrijf INEOS Limited, inclusief de alleenheerschappij van Jim Ratcliffe met als gevolg de beperkte transparantie over de strategie van INEOS Group Holdings met betrekking tot intra-groep transacties en dividenduitkeringen.

ONZE ANALYSE: INEOS is een multinationale, niet-beursgenoteerde holding, geleid door Jim Ratcliffe (61,8%) en 2 andere individuele aandeelhouders: Andrew Currie (19,2%) en John Reece (19%). Het private bedrijf bleef tijdens haar snelle groei op de achtergrond, zelfs toen het bedrijf een van de grootste petrochemische spelers werd. Weinig mensen zijn op de hoogte van de geschiedenis van INEOS, hun dubieuze milieureputatie en Ratcliffe’s niet-aflatende drang naar winst. De holding omvat meer dan 450 bedrijven in ongeveer 35 verschillende belastingregimes en onthult weinig details over haar activiteiten. Frequente geldstromen, leningen of dividendbetalingen tussen de verschillende groepsmaatschappijen maken het erg moeilijk om afzonderlijke inkomsten en erbij horende belastingtarieven bij te houden. Miljarden euro’s worden aan de aandeelhouders overgemaakt door middel van dividenden, waardoor de onderneming een laag niveau van beschikbare liquiditeiten heeft. Elke investering wordt gefinancierd door middel van schuldfinanciering, gewaarborgd door alle beschikbare activa van de verschillende bedrijven: onroerend goed, installaties, zelfs patenten op producten en processen.

Rekening houdend met al wat voorafgaat is het duidelijk dat de Stad Antwerpen en de Vlaamse Overheid niet moeten onderdoen voor INEOS op het vlak van risico’s nemen… Zij lokten INEOS naar Antwerpen door uit te pakken met 16 miljoen euro aan Vlaamse subsidies (waaronder ecologiesteun!) en verschaften tot een half miljard euro Vlaams gedragen financiële garantstelling voor de bankfinanciering van INEOS Project One via Participatiemaatschappij Vlaanderen.

Omwille van de torenhoge schuldengraad van het bedrijf (elke nieuwe acquisitie gebeurt met schuldfinanciering uit vreemd vermogen!) het bekomen van de nodige bankfinanciering niet zo evident. CEO Jim Ratcliffe mag dan wel in de top 5 van de rijkste Britten staan, maar het bedrijf zelf zit niet in echt goede papieren! In het jaarverslag 2019 van Ineos Group Holdings SA geeft Ineos zelf het volgende toe: “We hebben een aanzienlijke schuldenlast en hadden op 31 december 2019 een totaal aan geconsolideerde leningen en overige financieringsverplichtingen van 6.887,3 miljoen euro tegenover een totaal eigen vermogen van 1.528,0 miljoen euro. Daarnaast hadden we 204,1 miljoen euro beschikbaar voor toekomstige leningen in het kader van het ongebruikte deel van ons Securitisatie-programma. Onze aanzienlijke schuldenlast kan een negatieve invloed hebben op ons vermogen om te reageren op veranderingen in onze activiteiten en we kunnen beperkt zijn in ons vermogen om te voldoen aan onze terugbetalingsverplichtingen met betrekking tot de Senior Secured Notes, de 2024 IGH Notes en de crediteuren onder de Senior Secured Term Loans en de Schuldschein Loan.” (p.26). En lees zeker ook de opsomming van alle andere risicofactoren voor Ineos (p.11 t.e.m. 46): een hele boterham van risico’s die de kans dat de Vlaamse belastingbetaler uiteindelijk opdraait voor de bankgarantie van Vlaanderen ten gunste van Ineos wel heel reëel maakt!

Eén kleine misstap van INEOS (of een kleine tegenslag die volledig losstaat van het beheer van de vennootschap zelf) en de Vlaamse belastingbetaler zal mogen opdraaien voor de kosten van het fossiele Project One in de Antwerpse haven! Het verlies van 74 miljoen euro in het eerste kwartaal 2020 in INEOS Group Holdings SA bewijst dat niet veel nodig is om het business model van de groep onderuit te halen.

Pech voor de 400 in het buitenland gerekruteerde, hoogtechnologische ingenieursprofielen maar rampzalig voor de honderden of duizenden havenarbeiders die aan de slag hadden kunnen gaan in een dynamische en duurzame werkomgeving als onderdeel van een circulaire haven van de toekomst…

“Vooral het feit dat Vlaanderen zich garant stelt voor een risicovol en voorbijgestreefd project waarvan de slaagkans zelfs door de banken in twijfel wordt getrokken, getuigt van economische waanzin.”